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經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要以資本市場(chǎng)為依托
從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是后發(fā)國(guó)家，也無(wú)論是自發(fā)還是主動(dòng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都是以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化和高度化、改善企業(yè)的市場(chǎng)適應(yīng)性和競(jìng)爭(zhēng)力、提高新技術(shù)的自生成能力和商業(yè)化能力為最終目標(biāo)的。為了達(dá)到這些目標(biāo)，各國(guó)通常都將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等作為調(diào)整對(duì)象，通過(guò)這些領(lǐng)域的升級(jí)、整合、轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和優(yōu)化。在上述領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，盡管離不開(kāi)政府的政策引導(dǎo)，但資本市場(chǎng)的支持和幫助更是必不可少的。
1．資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整：產(chǎn)業(yè)是具有相同特征的企業(yè)的集合，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整歸根結(jié)底是不同種類企業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)出問(wèn)題。通過(guò)資本市場(chǎng)，使有效益有競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)成長(zhǎng)性好的企業(yè)得到資本而成長(zhǎng)壯大，使沒(méi)有效益成長(zhǎng)性差的企業(yè)無(wú)法得到資本支持而受到抑制或者被淘汰，這種市場(chǎng)作用最終將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果，因?yàn)橥顿Y者以自利為前提的投資活動(dòng)必然會(huì)刺激市場(chǎng)資源向位于優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)傾斜。
2．資本市場(chǎng)與技術(shù)創(chuàng)新：以技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容。但是，技術(shù)的創(chuàng)新與商業(yè)化是一項(xiàng)不確定性極強(qiáng)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)極大的活動(dòng)，創(chuàng)新型企業(yè)又普遍規(guī)模小、發(fā)展前景不確定、缺乏信用積累和擔(dān)保資產(chǎn)，很難從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)中籌措到大量資金。在此，惟有資本市場(chǎng)才能與創(chuàng)新活動(dòng)結(jié)成互動(dòng)關(guān)系。美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)展到今天，任何人都已經(jīng)無(wú)法漠視其對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的巨大刺激作用了。
3．資本市場(chǎng)與企業(yè)重組：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然會(huì)帶來(lái)大規(guī)模的企業(yè)資產(chǎn)重組。特別是90年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展，各國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的速度加快，一場(chǎng)世界范圍內(nèi)的大規(guī)模企業(yè)結(jié)構(gòu)整合正在深入進(jìn)行。各種并購(gòu)事件屢屢發(fā)生，而且其數(shù)量之多、規(guī)模之大為歷史罕見(jiàn)。而無(wú)論是同類企業(yè)之間為了追求更低成本、更高效率而進(jìn)行的聯(lián)合，還是上、下游企業(yè)之間、經(jīng)營(yíng)內(nèi)容不同的企業(yè)之間為了追求多樣化、規(guī)模化而進(jìn)行的收購(gòu)或重組，大多都是通過(guò)公募或私募資本市場(chǎng)進(jìn)行的。
4．資本市場(chǎng)與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整：東亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，亞洲許多國(guó)家的金融體制都受到了沉重的打擊。為了走出危機(jī)，重新踏上正常運(yùn)行的軌道，各國(guó)紛紛著手改革存在嚴(yán)重缺陷的金融體制，推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種調(diào)整通常主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：一是加速不良資產(chǎn)的處理。具體做法包括積極推動(dòng)商業(yè)銀行出售不良資產(chǎn)；對(duì)金融機(jī)構(gòu)注入公共資金以補(bǔ)充壞賬準(zhǔn)備金；設(shè)立處置不良債權(quán)的專門(mén)公司，負(fù)責(zé)對(duì)外出售不良債權(quán)等等。二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行治理整頓。政府不再為金融機(jī)構(gòu)“保駕護(hù)航”，對(duì)嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)不善、存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，或令其關(guān)閉進(jìn)行清算、或促使其被經(jīng)營(yíng)好的金融機(jī)構(gòu)兼并、或出售給外資金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于一些資本充足率達(dá)不到要求、潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的金融機(jī)構(gòu)，則按照早期整頓方針，促使其進(jìn)行資產(chǎn)重組。
顯然，上述調(diào)整措施均需以資本市場(chǎng)為依托展開(kāi)。例如政府為化解銀行巨額不良債權(quán)所注入的公共資金需要通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債來(lái)籌集，對(duì)外出售不良資產(chǎn)和進(jìn)行銀行重組，就更需要資本市場(chǎng)為之提供運(yùn)作場(chǎng)所和工具。
現(xiàn)有資本市場(chǎng)難以擔(dān)當(dāng)
支撐經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任
目前中國(guó)資本市場(chǎng)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題突出表現(xiàn)在幾個(gè)方面：
第一，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，影響了資本市場(chǎng)的發(fā)展。近10年來(lái)，由于指導(dǎo)思想上存在偏差以及受到中國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境限制，在市場(chǎng)體系的建設(shè)方面出現(xiàn)了將資本市場(chǎng)股市化的傾向。表現(xiàn)在行動(dòng)上，就是重視證券市場(chǎng)發(fā)展、輕視非證券化資本市場(chǎng)發(fā)展；重視股票市場(chǎng)發(fā)展、輕視和限制債券市場(chǎng)（尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)）發(fā)展；重視交易所場(chǎng)內(nèi)交易發(fā)展、禁止場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展，造成資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重畸形。1998年企業(yè)債券發(fā)行額尚不足股票籌資額的1／5。從二級(jí)市場(chǎng)情況來(lái)看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業(yè)債券交易額僅為國(guó)債和股票交易額的千分之一左右。再如產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，目前非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不僅規(guī)模很小，而且運(yùn)作很不規(guī)范。至于其他類型的資本市場(chǎng)如長(zhǎng)期票據(jù)市場(chǎng)、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)就更加微不足道了。
這種畸形市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不良影響突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是使得資本市場(chǎng)難以擴(kuò)大。由于受到技術(shù)能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無(wú)限擴(kuò)張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數(shù)量不過(guò)2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場(chǎng)縮小化為股票交易所，則大量企業(yè)將被排斥于資本市場(chǎng)之外。二是扭曲市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的一個(gè)最重要前提就是使所有企業(yè)面對(duì)均等的融資機(jī)會(huì)，否則市場(chǎng)擇優(yōu)配置資源的機(jī)制就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。在融資渠道受限、大量企業(yè)一窩蜂地涌入股票交易所來(lái)爭(zhēng)奪很少融資機(jī)會(huì)的情況下，管理當(dāng)局只能通過(guò)管制來(lái)決定讓誰(shuí)上市。由此，行政干預(yù)和黑箱操作問(wèn)題就不可能根治。
第二，資本市場(chǎng)規(guī)模太小，無(wú)力滿足大規(guī)模資產(chǎn)重組帶來(lái)的交易需求。盡管90年代以后中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，市價(jià)總值和股票籌資額年均增長(zhǎng)率分別達(dá)到58．6％和22．7％，但股票市場(chǎng)的總規(guī)模仍然偏小。1998年末，中國(guó)股市的市價(jià)總值占GDP的比率為24．5％（1999年增長(zhǎng)為32．3％），但是與臺(tái)灣（70．9％）、日本（72．7％）、倫敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰國(guó)（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)有相當(dāng)大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745．6億元、當(dāng)年GDP占比僅為7％的話，則股票市場(chǎng)的有效規(guī)模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢或基本沒(méi)有發(fā)育，因此資本市場(chǎng)的總體規(guī)模根本不能滿足企業(yè)融資和資產(chǎn)重組的需求。
第三，市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，難以有效配置資源。中國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、大機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)、惡性炒作等問(wèn)題始終沒(méi)有解決，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)大，投機(jī)性過(guò)強(qiáng)。無(wú)論是個(gè)人散戶還是機(jī)構(gòu)大戶，往往抱著“賭一把”的心理進(jìn)行短線投機(jī)活動(dòng)。1993—1998的6年間，中國(guó)股票市場(chǎng)的平均換手率達(dá)到437％，而紐約、東京、倫敦、韓國(guó)、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59％、29％、64％、152％和56％。在這種充滿濃厚投機(jī)氣氛的市場(chǎng)中，上市公司的價(jià)格與價(jià)值發(fā)生嚴(yán)重背離，相當(dāng)多的股票價(jià)格不再以上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，以股價(jià)和股票現(xiàn)價(jià)總值為標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的國(guó)際通行做法完全行不通。甚至出現(xiàn)了劣質(zhì)企業(yè)股價(jià)高于績(jī)優(yōu)股、ST股票受到大力追捧的不正�，F(xiàn)象。顯然，這樣的市場(chǎng)不僅無(wú)法吸引追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的投資者進(jìn)入，而且也很難發(fā)揮引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化資源配置的作用。
第四，上市公司質(zhì)量低下，治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。上市公司的質(zhì)量既是保障股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，也是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來(lái)看，普遍存在著上市公司質(zhì)量低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體下滑的問(wèn)題。據(jù)有關(guān)專家分析，上市公司凈資產(chǎn)收益率呈逐年遞減趨勢(shì)，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50％（《投資管理參考》99年第 2期）。
可以說(shuō)，上市公司的總體財(cái)務(wù)指標(biāo)基本上是靠新上市企業(yè)維持的。中國(guó)股市的上述現(xiàn)象，是國(guó)有企業(yè)股份制改造不徹底，未能有效地解決企業(yè)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，未能建立經(jīng)營(yíng)者的市場(chǎng)選拔機(jī)制以及市場(chǎng)“有進(jìn)無(wú)退”、“有生無(wú)死”等問(wèn)題的綜合表現(xiàn)。在絕大多數(shù)上市公司都感受不到來(lái)自股東的壓力和市場(chǎng)真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經(jīng)營(yíng)者個(gè)人的覺(jué)悟來(lái)搞好企業(yè)的。
問(wèn)題的嚴(yán)重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動(dòng)最為透明、監(jiān)管最為嚴(yán)格的一種資本市場(chǎng)形態(tài)。如果在這樣的市場(chǎng)中上市企業(yè)質(zhì)量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠?qū)Y本市場(chǎng)持有信心呢？市場(chǎng)又如何來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資源的有效配置、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰呢？讓劣質(zhì)企業(yè)支配稀缺的資金，本身就是對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制最大的扭曲。
進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，
促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
中國(guó)資本市場(chǎng)能否在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮歷史重任，取決于資本市場(chǎng)自身的完善程度。筆者認(rèn)為，下一步工作的重點(diǎn)應(yīng)放在以下方面：
第一，調(diào)整發(fā)展資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略，修正現(xiàn)有資本市場(chǎng)的功能定位。中國(guó)資本市場(chǎng)自誕生以來(lái)就負(fù)有為國(guó)有企業(yè)解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來(lái)了政策取向的矛盾性，諸如股市畸強(qiáng)債市畸弱；股票、債券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)明顯傾斜；上市股票價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重背離；場(chǎng)外交易時(shí)而被默認(rèn)時(shí)而被取締等，都是這種矛盾性的反映。為了保證資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，有必要對(duì)其發(fā)展目標(biāo)和核心功能作出準(zhǔn)確定位，否則資本市場(chǎng)的混亂就是不可避免的。
其實(shí)就本質(zhì)意義來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心功能只有一個(gè)，就是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。正是據(jù)此功能，資本市場(chǎng)才能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為了實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的市場(chǎng)為目標(biāo)。如果為了實(shí)現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場(chǎng)的范圍和市場(chǎng)主體，則必然會(huì)破壞資本市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。
第二，積極進(jìn)行資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡是限制其發(fā)展的關(guān)鍵因素，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性失衡不僅抑制了資本市場(chǎng)的規(guī)模和功能，而且扭曲了資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，降低了資本市場(chǎng)的效率。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)畸形表現(xiàn)在市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)、交易商品結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面，為改變這種狀況，就要在繼續(xù)培育股票主體市場(chǎng)的同時(shí)，積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)、長(zhǎng)期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，發(fā)展和規(guī)范私募資本市場(chǎng)交易活動(dòng)，努力建立起多主體、多層次、多種形態(tài)、擁有豐富交易商品的資本大市場(chǎng)。
第三，進(jìn)一步改善政府行為，強(qiáng)化有效監(jiān)管。資本市場(chǎng)的問(wèn)題，在很大程度上是政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)過(guò)度造成的。例如在股票上市和企業(yè)債券發(fā)行的審批方面，存在著明顯的所有制歧視，同時(shí)透明度不夠，隨意性較強(qiáng)。盡管近來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)監(jiān)管方式、監(jiān)管內(nèi)容進(jìn)行了較大調(diào)整，但問(wèn)題并未根本解決。再如在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上，政府往往用行政力量進(jìn)行“拉郎配”式的資產(chǎn)重組，既不能救活困難企業(yè)，還給優(yōu)質(zhì)企業(yè)背上了沉重的包袱。此外，由于政府動(dòng)輒干預(yù)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)被稱為“政策市”，破壞了投資者的信心。鑒于證券市場(chǎng)的功能和效率是依靠公平、公正、公開(kāi)原則來(lái)保證的，為了真正使社會(huì)資金按照市場(chǎng)規(guī)則配置，就必須保證不同的市場(chǎng)主體能夠享受同等待遇，市場(chǎng)真實(shí)信息能夠順暢流動(dòng)，違法違規(guī)行為能夠得到及時(shí)有效制裁。為此，需要政府從自身入手，調(diào)整和修正管理市場(chǎng)方面的一些不當(dāng)做法，集中力量強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)秩序的監(jiān)管。
第四，促使國(guó)有企業(yè)真正改制，努力提高上市公司的質(zhì)量。避免中國(guó)股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的質(zhì)量。為此，一方面要保證今后的新上市企業(yè)都是真正優(yōu)秀的企業(yè)；另一方面要實(shí)現(xiàn)徹底的股份制改造，使企業(yè)真正面對(duì)市場(chǎng)，在市場(chǎng)的壓力下實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
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