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導語：2019年2月28日，來自廣東中山的的天晟集團控股有限公司(以下簡稱“天晟集團”)向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。天晟集團是一家在廣東省內(nèi)從事生產(chǎn)及銷售瓦楞紙板的制造商，公司的主要的原紙料供應商是國內(nèi)兩大造紙巨頭，即玖龍紙業(yè)、理文造紙。這家公司到底什么來頭？ 
深耕廣東市場，主營雙層瓦楞紙板 天晟集團源于廣東省中山市，常年深耕廣東省瓦楞紙板市場。自2011年5月開始生產(chǎn)以來，公司已于瓦楞紙板生產(chǎn)方面累積逾七年經(jīng)驗。根據(jù)行業(yè)報告，公司為廣東�。ㄊ袌龇蓊~為1.5%）的五大瓦楞紙板制造商。招股書顯示，天晟集團的控股股東為黃天水先生，他持有天晟集團100%的股份。 
公司于廣東省中山市及鶴山市各設有一座生產(chǎn)工廠，其中，中山工廠地面面積為43996.6平方米，于2011年開始運作；鶴山工廠地面面積為40050平方米，于2015年開始運作。兩座生產(chǎn)工廠均能生產(chǎn)不同類別的瓦楞紙板。目前，公司合共擁有兩條2.2米生產(chǎn)線及六條1.8米生產(chǎn)線，總設計年產(chǎn)能超過380百萬平方米（即3.8億平方米）。 公司擁有超過650名客戶，大部分客戶主要分布在廣東省省內(nèi)，如中山、珠海、東莞、佛山(包括順德區(qū))、江門(包括新會區(qū))、開平及廣州等。公司生產(chǎn)的瓦楞紙板主要服務于多個行業(yè)(包括電器、食品、印刷材料、家具、玩具及金屬零件)作包裝及運輸用途。 公司生產(chǎn)三種瓦楞紙板，即雙層、單層及單面，由瓦楞芯紙及掛面紙組成。公司生產(chǎn)的雙層及單層瓦楞紙板的最大寬度可達2.2米，生產(chǎn)的單面瓦楞紙板的最大寬度可達1.8米。 
按照天晟集團生產(chǎn)的瓦楞紙板產(chǎn)品分類(如下圖)，公司主要收入來源是雙層瓦楞紙板。截至2018年前三季度，公司近三年的雙層瓦楞紙板收入占總營業(yè)收入比重均值為78.6%。 
營收、凈利增速不一，毛利率持續(xù)下滑 從公司營業(yè)收入上看(如下圖)，天晟集團的營業(yè)收入增速大起大落，營業(yè)收入從2016年的6.98億元增至2017年的9.79億元，同比增速為40.35%；而2018年前三季度營收同比增速放緩為8.42%。 
截至2018年前三季度，天晟集團的歸屬股東凈利潤出現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢。公司的歸屬股東凈利潤從2016年的0.38億元下滑至2018年前三季度的0.14億元。歸屬股東凈利潤收入年年走低的原因，不外乎受期間內(nèi)原材料成本價格上漲影響。 截止2018年9月30日，生產(chǎn)瓦楞紙板所需的原紙的平均成本由2016年的1434.9元/千平方米上漲至2018年9月份的2402元/千平方米，期間內(nèi)價格漲幅達67.4%。 
原料紙價格的上漲，導致低毛利的瓦楞紙板市場利潤空間進一步被壓縮。因此，囊括天晟集團在內(nèi)瓦楞紙板制造商，利潤也隨著原料紙市場價格波動而波動。 利潤空間收窄，天晟集團的近三年的盈利能力指標走勢都不好看(如下圖)。截至2018年前三季度，公司的毛利率從2016年的13.20%下滑至2018年前三季度的8.40%；公司核心的凈利率從2016年的5.40%下滑至2018年前三季度的1.90%。 
值得注意的是，天晟集團凈利潤持續(xù)下滑，公司的償債能力在提升。截至2018年前三季度，公司的資產(chǎn)負債率從2016年的103.70%下降至2018年的58.10%，基本處于行業(yè)平均水準。另外，在資產(chǎn)負債率走低之際，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流也在增強。據(jù)招股書顯示，截至2016年—2018年前三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為0.36億元、0.14億元及0.42億元。 發(fā)展中的“�！迸c“機” 瓦楞紙板是瓦楞紙箱包裝產(chǎn)品的主要原料。瓦楞紙箱包裝市場的發(fā)展直接影響并推動瓦楞紙板市場的增長。 廣東省作為全國主要紙包裝制造省份之一，2017年的消耗水平約占中國紙包裝市場產(chǎn)品的40%。過往，2013年—2017年紙包裝總消耗品量的復合年增長率為5.4%，瓦楞紙箱包裝產(chǎn)品占廣東省總消耗量的26%。 據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)報告顯示，基于對瓦楞紙板制造市場的未來經(jīng)濟及下游產(chǎn)業(yè)主要發(fā)展的積極展望，瓦楞紙板制造業(yè)將不斷擴大。 
就消耗量而言，廣東省瓦楞紙板市場規(guī)模預計于2018年—2022年間以3.6%的年復合增長率增長，將于2022年將達到272億平方米。就收益而言，廣東省瓦楞紙板市場規(guī)模預期將于2018年—2022年以4.1%的年復合增長率增長，將于2022年達到895億元。 另外，廣東省瓦楞紙箱包裝的消耗量預期將2018年1310萬噸增加至2022年的1510萬噸，復合年增長率約為3.7%。 作為廣東省瓦楞紙板市場主要的制造商，天晟集團可依托廣東省瓦楞紙板市場規(guī)模的不斷壯大，進而擴增市場份額的同時，間接提升公司的盈利能力。 雖然，行業(yè)發(fā)展前景向好，但廣東省整體瓦楞紙板市場是一個高度分散的行業(yè)，行業(yè)競爭壓力也不容小視。廣東省瓦楞紙板市場截至2017年12月31日，在廣東省內(nèi)約有300家瓦楞紙板供應商。其中前10大供應商市場份額僅占總規(guī)模的17.6%，剩余82.4%市場份額分散至大大小小瓦楞紙板供應商。根據(jù)招股書獲悉，按2017年收益計算，天晟集團在瓦楞紙板市場中排名第五，在廣東省的市場占有率僅為1.5%。 
結語：赴港上市——資本密集型中小企業(yè)的“夢想” 從當下瓦楞紙板市場競爭及利潤空間上看，天晟集團不管是想通過擴展產(chǎn)能搶占市場份額，還是通過提升瓦楞紙板工藝技術，進而提升公司的盈利能力，都是需要嫁接在“錢”的基礎上。 造紙業(yè)本身就是一個資本密集型的產(chǎn)業(yè)，擴產(chǎn)或者提升工藝技術，前期的投入費用是非常巨大的，如生產(chǎn)設施、廠房建設及土地收購投入等。 作為中小型民營企業(yè)想通過銀行借款等融資擴產(chǎn)來強占市場份額是非常困難；而借助港交所這個國際化大舞臺，不僅可獲得低廉的融資成本的機會，更可通過資本的力量，讓企業(yè)從單一盈利模式改造為多元化盈利模式。 因此，囊括天晟集團在內(nèi)的資本密集型中小型企業(yè)，赴港上市就成為他們心中的“夢想”。
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