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　　導(dǎo)語(yǔ)：紙漿期貨自上市以來(lái)大幅走低，目前主力合約報(bào)價(jià)4978元/噸，相比現(xiàn)貨市場(chǎng)主流銀星報(bào)價(jià)5800元/噸，貼水幅度達(dá)到822元/噸。從基本面來(lái)看，紙漿價(jià)格上方壓力較大，但過(guò)大的基差會(huì)抑制其下跌空間。

　　今年下游造紙產(chǎn)業(yè)鏈陷入困境，我國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量今年明顯低于過(guò)去的兩年。截至10月，我國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量累計(jì)為9735.3萬(wàn)噸，同比去年減少9.5%。其中，文化紙、新聞紙的下跌幅度突出。需求明顯下降，導(dǎo)致紙漿庫(kù)存明顯提升。目前國(guó)內(nèi)三大紙漿庫(kù)存點(diǎn)保定、青島和常熟的庫(kù)存均處于非常高的位置，三地總庫(kù)存累計(jì)141萬(wàn)噸，同比去年的59.5萬(wàn)噸增加81.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)137%。從全球角度看，木漿庫(kù)存也在明顯累積，全球幾大港口的木漿庫(kù)存合計(jì)達(dá)到2013年以來(lái)的新高。

　　與此同時(shí)，11月，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨漿市需求清淡的格局下，各類進(jìn)口漿外盤呈下行趨勢(shì)，下游紙廠貿(mào)易企業(yè)接盤動(dòng)力不足。針葉漿凈價(jià)均有下跌，下跌幅度在30—60美元/噸不等。內(nèi)盤報(bào)價(jià)下跌幅度更大，漂白木漿承壓明顯，針葉漿、闊葉漿月內(nèi)整體下滑600—700元/噸。

　　紙漿現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)也難以出現(xiàn)改觀，將繼續(xù)下行。但由于目前有接近800元的基差，使得我們需要認(rèn)真評(píng)估期貨價(jià)格的走勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，紙漿現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性偏小，這個(gè)我們可以從上海期貨交易所對(duì)紙漿期貨設(shè)置的漲跌停板幅度和最低保證金比例看出來(lái)。正常情況下的紙漿期貨，漲跌停板幅度為3%，最低保證金水平為4%，這是已上市的所有大宗商品中最低的水平，也就意味著長(zhǎng)期內(nèi)紙漿的波動(dòng)幅度是所有上市大宗商品中最小的那一類。期貨市場(chǎng)貼水是市場(chǎng)認(rèn)為遠(yuǎn)期價(jià)格相比目前下跌的幅度。在宏觀氛圍較弱的背景下，整個(gè)市場(chǎng)的工業(yè)品均有一定的貼水，但主要集中在黑色和化工市場(chǎng)，一般幅度在10%—15%。而相對(duì)波動(dòng)幅度明顯偏小的紙漿期貨，目前貼水也在15%左右，我們認(rèn)為是不合適的。

　　因此，筆者認(rèn)為，雖然紙漿市場(chǎng)的基本面較差，現(xiàn)貨市場(chǎng)可能持續(xù)萎靡，但期貨的過(guò)大貼水需求修復(fù)，后市期價(jià)有望止跌或小幅反彈，修復(fù)過(guò)大的基差。