公司“林-漿-紙”一體化產業(yè)鏈形成的競爭優(yōu)勢突出
“林-漿-紙”一體化的資源優(yōu)勢、產業(yè)鏈優(yōu)勢、育林的先發(fā)優(yōu)勢以及由此形成的成本優(yōu)勢和盈利能力將日益突出，并成為有別于其他無林業(yè)資源造紙企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢
40萬噸超級壓光紙項目產品性價比高
項目充分依托公司技術和資源優(yōu)勢，趨近世界造紙”低克重高灰份”的最新理念及資源窮盡利用的循環(huán)經濟理念設計生產系統(tǒng)，項目投資少、纖維資源和煤的消耗低，產品檔次高，成本低，性價比高。
資源優(yōu)勢和循環(huán)經濟經營模式支撐規(guī)模有效擴張、業(yè)績持續(xù)增長
“林-漿-紙”一體化的資源優(yōu)勢和資源窮盡利用的循環(huán)經濟經營模式，將在新型高檔文化紙產品上形成突出規(guī)模優(yōu)勢和獨特的經營優(yōu)勢，進而支撐公司經營規(guī)模的有效擴張和經營業(yè)績的持續(xù)高增長，預計07年到09年經營業(yè)績年平均增長保持在50%以上。
WACC估值
WACC估值：非公開發(fā)行前每股價值是13.46元；以每股5.39元非公開發(fā)行20000萬股后，每股價值12元。以此估值判斷，5.39元的非公開發(fā)行股價遠低于股票的內在價值。
估值
岳陽紙業(yè)的資產由紙業(yè)資產和林業(yè)資產二部分組成。我們采用DCF估值法分別對岳陽紙業(yè)的紙業(yè)資產和林業(yè)資產進行估值。由于岳陽紙業(yè)進入穩(wěn)定成長期，各年間經營不會出現較大波動，因此我們使用自由現金流量折現法對公司這二部分資產分別進行估值。
自由現金流量折現法對岳陽紙業(yè)估值
公司自由現金流量是企業(yè)所有權利要求者——包括股東及債權人——所擁有的現金流量總和。在我們的分析過程中，自由現金流量采用了基于EBIT的定義，即：
FCFF＝EBIT×(1-稅率)＋折舊攤銷－資本性支出－營運資本增加在預測得到的自由現金流量序列基礎上，我們通過基于資本加權成本（WACC）的現值計算來評估岳陽紙業(yè)的當前價值，具體公式為：
我們基于對公司未來幾年業(yè)務發(fā)展、紙產品產銷量、銷售收入和產品的經營成本進行的分析和預測，給出了公司紙產品06年到09年的盈利預測和損益表的預測（見盈利預測表），并以此作為計算06年到08年三年顯性期紙業(yè)資產及紙產品生產的自由現金流的依據。我們基于對公司09年的紙產品的盈利預測和損益表的預測，確定了計算紙業(yè)資產及紙產品生產半顯性自由現金流相關參數的初始值。
非公開發(fā)行完成后，公司林業(yè)資產由茂源公司86.38萬畝和本次募股資金外購林地二部分組成。基于對林業(yè)經營成本的分析和目前木材的市場價格，根據林業(yè)資產不同樹種栽種時間和輪伐期，給出了2006年2036年期間茂源公司86.38萬畝林地和18.95萬畝林業(yè)砍伐木材盈利預測，并以此作為計算2006年至2036年期間茂源公司88.38萬畝林地和18.95萬畝林生產的自由現金流和林業(yè)資產的價值的論據，表3中的林業(yè)投資價值就是這部分林業(yè)資產價值。
永續(xù)增長率
我們將公司紙產品收入的永續(xù)增長率設為0%。
所得稅率
目前，公司所得稅率為33%，由于公司擴產項目可列為技改項目,技改項目國產設備替代進口設備可獲得所得稅抵免，因此，我們估算并將08年后的所得稅率設定為27%；
WACC估值
從Bloomberg系統(tǒng)中，我們獲得非公開發(fā)行前相關參數及WACC估值;計算得出公司的總股本價值為363095萬元人民幣，按26980萬股總股本，折合每股13.458元。如果以每股5.39元，非公開發(fā)行20000萬股，獲募集資金10.78億元，且其中6400萬元用于收購泰格集團所持有的湖南茂源公司有限責任公司(簡稱茂源公司)27.43％的股權,11900萬元用于外購18.95萬畝林業(yè)資產，公司總股本價值為563797萬元人民幣，按46980萬股總股本，折合每股12元。
敏感性分析
我們認為木材價格和產品銷售價格的變化對公司估值有較大影響,我們首先對木材價格變化的單因素(公司紙產品銷售價格不變)進行敏感度分析;后對木材價格和產品銷售價格變化的雙因素進行敏感性分析。
公司經營概況
05年經營業(yè)績分析
2005年公司生產機制紙39.3萬噸，同比增長54.85%，實現主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤、利潤總額和凈利潤分別為185654.42萬元、36291.28萬元、11250.30萬元和9566.77萬元，同比增長分別為60.59%、58.59%、35.97%和65.15%。每股收益0.35元。
05年公司主營業(yè)務收入的增長，主要來自募股資金收購12萬噸系列膠印書刊紙項目，使公司新聞紙和輕涂紙產銷量大幅增長；其次是公司5.1萬噸造紙生產線技改項目的完成使公司顏料整飾膠版紙產銷量大幅增長。公司凈利潤的增長，一是主營業(yè)務收入和利潤總額的增長，二是公司技術改造國產設備抵免05年企業(yè)所得稅2770萬元，使公司05年在利潤總額增長的情況下，所得稅大幅下降。
05年主要財務指標分析
在造紙行業(yè)中盈利能力強的四家上市公司中（含岳陽紙業(yè)），岳陽紙業(yè)固定資產周轉率僅次于博匯紙業(yè)，高于以經營文化紙為主的晨鳴紙業(yè)和華泰股份；岳陽紙業(yè)資產負債最高，由此形成的財務費用也是最高；同時，公司其它期間費用率僅比晨鳴紙業(yè)低，高于博匯紙業(yè)和華泰股份；資產收益率較低，如果岳陽紙業(yè)能通過融資擴大經營規(guī)模，則可同時降低資產負債率和期間費用率，提高資產的盈利能力。
造紙行業(yè)發(fā)展趨勢分析
供需分析與預測
紙及紙板消費量與GDP總量相關性分析
通過對1980年-2005年，紙及紙板總消費量與GDP總量(26組數據)的線性回歸分析發(fā)現，紙及紙板消費總量與GDP總量具有很高的相關性，相關系數為0.983。紙及紙板消費總量與GDP總量線性關系如下。
y=0.03626x+654.62R2=0.983即GDP每增加1萬億元（人民幣），紙及紙板消費總量增加362.6萬噸
紙及紙板消費量與產量預測
05年紙及紙板消費量和生產量分別達5930萬噸和5600萬噸，比04年分別增長9.03%和13.13%。產量的增長幅度高出消費量增長幅度4個百分點。我們基于05年紙及紙板消費量和生產量、紙及紙板消費量與GDP的線性關系，對GDP增長率為8%，預測2006年到2010年期間每年紙及紙板消費量，如果GDP增長率不低于8%，則消費量平均復合增長率應在6.81%以上。由于供需存在缺口，我們預計，在2006年到2008年期間，產量增長高于消費增長約二個百分點，到2009年，紙及紙板供需基本平衡，2009年和2010年，消費量和產量的增長幅度相同，我們以此預測2006年到2010年期間紙及紙板生產量，并計算出2006年到2010年，生產量平均復合增長為8.01%。
漿消耗量、木漿和制漿用木材需求量預測
基于我們對紙及紙板消費量和生產量的預測，按漿的消耗量與紙的產量比例為0.91:1，給出2006年到2010年漿消耗量的預測。2004年，國家發(fā)改委頒發(fā)了《全國林紙一體化工程建設“十五”及2010年專項規(guī)劃》（以下簡稱《專項規(guī)劃》）提出，到2010年國產木漿在造紙工業(yè)中的比重從目前的6%提高到15%，我們以此給出2006年到2010年國產林漿占漿消耗量的比例，并基于造紙工業(yè)這一期間漿的總消耗量的預測和噸漿消耗木材4立方米,給出2006年到2010年國產木漿的產量和制漿用木材需求量。
如果國產木漿占漿的總消耗量的比例達到15%，到2010年，國產木漿產量將達1123.67萬噸，制漿用木材需求量將達4494.68萬立方，與05年比，國產木漿和制漿用木材需求量將增長260%，年均平均復合增長29.3%。
綜上所述，今后幾年，隨著紙及紙板消費量和生產量的持續(xù)增長及國產漿在造紙工業(yè)中比重的持續(xù)增加，國產木漿的產量和制漿用木材的需求量將有較大幅度的增長。
支撐企業(yè)經營規(guī)模持續(xù)擴大的兩大關鍵因素
造紙工業(yè)是規(guī)模效益顯著的行業(yè)，造紙企業(yè)業(yè)績增長主要來自產能的擴張，因此，消費量的持續(xù)增長和供需之間存在缺口、消費和產品結構的升級、企業(yè)結構的優(yōu)化及產業(yè)集中度的提高等因素，為行業(yè)的發(fā)展，特別是行業(yè)內具有規(guī)模和經營優(yōu)勢的企業(yè)經營規(guī)模持續(xù)擴大、經營業(yè)績持續(xù)增長提供了較大的空間。而企業(yè)產能和經營規(guī)模的有效、持續(xù)的擴張，主要取決于二大關鍵因素：一是企業(yè)的經營機制與管理效率；二是資源及原料成本優(yōu)勢。前期更多的取決于企業(yè)的經營機制和管理效率，今后更多的取決于資源及原料成本優(yōu)勢。
關鍵因素之一：企業(yè)的經營機制和管理效率
進入90年代，特別是97年中國新聞紙反傾銷勝訴后，中國造紙工業(yè)迎來快速發(fā)展時期，期間全國紙張消費總量和生產總量從世界排名第三位上升到世界排名第二（僅次于美國），在這一時期，造紙行業(yè)中發(fā)展快、效益好的國內企業(yè)主要是具有民營機制、且最初以非木漿為主要原料的企業(yè)，其次是國外直接投資企業(yè)。從05年中國造紙企業(yè)產量、銷售收入的排名中可以看出：產量、銷售收入排名前十名的企業(yè)中，除成功改制的泰格林紙集團是老的國內九大新聞紙企業(yè)外，其余均是90年代以后才成立的國外直接投資企業(yè)，或90年代以后發(fā)展壯大的國內企業(yè)，而國內企業(yè)基本上是具有民營機制的山東企業(yè)。與之對應，一些過去行業(yè)地位突出的老國有企業(yè)的規(guī)模和經營優(yōu)勢逐步喪失。
在這一時期，支撐企業(yè)經營規(guī)模持續(xù)擴張的關鍵因素是企業(yè)的經營機制、管理效率，經營機制、管理效率是決定企業(yè)快速發(fā)展和形成規(guī)模優(yōu)勢的關鍵因素，也是企業(yè)兩級分化的決定因素。
關鍵因素之二：資源和原料成本優(yōu)勢
隨著我國造紙工業(yè)的發(fā)展、市場機制的深化和競爭加劇，造紙工業(yè)的競爭格局和競爭優(yōu)勢的關鍵決定因素正在發(fā)生變化。
近年來，隨著造紙工業(yè)產能的繼續(xù)快速擴張和產品檔次的不斷提高，木漿用林木及其纖維資源短缺對造紙工業(yè)的負面影響更加突出，并成為我國造紙工業(yè)發(fā)展的瓶頸，制約著造紙工業(yè)和絕大多數沒有資源控制力企業(yè)的發(fā)展。另一方面，一些外資企業(yè)、少數具有遠見卓識的國內造紙企業(yè)，在宜林地區(qū)已開始植樹造林，進行“林-漿-紙”一體化建設，從07年開始，其中造林較早企業(yè)的速生林將進入規(guī)模輪伐期，具有“林-漿-紙”一體化產業(yè)鏈的企業(yè)在原料有效保證及原料成本上與無林企業(yè)之間的差距將拉大，原料的有效保證和成本優(yōu)勢，將成為決定企業(yè)盈利能力、有效擴張能力和競爭優(yōu)勢的不可替代的關鍵因素。林木資源的擁有和控制以及由此形成的成本優(yōu)勢，在競爭中的作用將凸現。
綜上所述，今后幾年，造紙企業(yè)的競爭格局和生產布局將會發(fā)生變化，造紙企業(yè)的競爭將從經營機制和管理效率，延伸到企業(yè)林木資源的擁有和控制以及由此形成的成本優(yōu)勢上，林木資源及由此形成的成本優(yōu)在競爭中的作用將逐年凸現，并成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關鍵決定因素。
公司競爭優(yōu)勢分析
有一個有責任心和積極進取的領導和管理團隊
公司是由國有企業(yè)改制后上市的，董事長王祥是一位曾獲全國“五一”勞動獎章的優(yōu)秀企業(yè)家，他也是國內造紙工業(yè)實施“林-漿-紙”一體化的主要提倡者，正是他和他所領導的管理團隊，保證了企業(yè)經營機制的轉變和現代企業(yè)制度建設的順利進行，使岳陽紙業(yè)從一個經營困難的國有企業(yè)發(fā)展為目前經營業(yè)績良好，后續(xù)發(fā)展能力強的國內優(yōu)秀造紙企業(yè)，成為國有造紙企業(yè)成功改制的典范。更是這個團隊具有的戰(zhàn)略眼光和對企業(yè)的責任心，使岳陽紙業(yè)及母公司最早進行大面積育林，戰(zhàn)略性的投資（至少）五年后才能見效的速生林建設，成為造紙行業(yè)中最早在“林-漿-紙”一體化方面有實質性進展的龍頭企業(yè)。
林業(yè)資源區(qū)位優(yōu)勢突出
公司“林-漿-紙”一體化的區(qū)位優(yōu)勢突出。公司速生林基地位于湖南和湖北二省。綜合考慮林木生長自然環(huán)境、運輸成本和產業(yè)政策，中國商品林經營區(qū)位優(yōu)勢最突出的區(qū)域是湖南和湖北二�。ㄔ敿殐热菀姼戒洠�。
育林體系完整，林業(yè)資源獲取和深度開發(fā)能力強
岳陽紙業(yè)的母公司泰格林紙集團，是國內造紙行業(yè)中最早從事“林-漿-紙”一體化建設的企業(yè)，是國內擁有林地最多、育林規(guī)模最大的“林-漿-紙”龍頭企業(yè)，也是“林-漿-紙”一體化建設最早見成效的企業(yè)。公司及（母公司）泰格林紙集團，早在2001年開始“林-漿-紙”一體化建設，經過幾年的努力，岳陽紙業(yè)已擁有86.38萬畝豐生速生林72.57%的股權。
由于“林-漿-紙”一體化建設起步早，公司林業(yè)資源獲取的成本低，未來增值空間大，另一方面，在育林方面公司已形成了從優(yōu)良樹種選育、育苗、林地建設的完整產業(yè)鏈,速生林育林的管理體系也日趨完善，良種選育已為下一個輪伐期提高林業(yè)單產儲備了優(yōu)良品種，育林體系的完善、人員、技術和品種的儲備，使公司具備并不斷增強對林地和林業(yè)資源的深度開發(fā)和系統(tǒng)增值的能力，增強了繼續(xù)獲得和擴大育林面積的內在擴張能力和資源控制能力。
由于泰格林紙集團“林-漿-紙”龍頭企業(yè)地位和對所在地的產業(yè)的帶動作用，相關政府部門為支持泰格林紙集團做強做大，將泰格林紙集團及下屬公司每年的砍伐指標作為計劃單列。目前，泰格林紙集團每年砍伐指標已達100.7萬立方米，另外集團公司還可根據需要申請增加砍伐指標。政府和社會對泰格林紙集團的認可和支持，將使泰格林紙集團和岳陽紙業(yè)能采用更多的方式獲得和利用林業(yè)資源。
“林-漿-紙”一體化的資源和成本優(yōu)勢突出
目前中國紙及紙板加工規(guī)模的快速擴張和原料發(fā)展的滯后，原料價格的上漲，已影響到國內企業(yè)的盈利能力和今后的發(fā)展，中國纖維資源的短缺和過分依賴進口，木漿和廢紙進口量（在05年以前）持續(xù)增長，已成為國際漿價高企的重要影響因素，也成為快速發(fā)展的中國造紙工業(yè)的瓶頸。另一方面，國際漿價的高企和國內造紙企業(yè)“林-漿-紙”一體化建設不均衡，在今后幾年將為早期進行“林-漿-紙”一體化建設且目前已形成規(guī)模的企業(yè)，提供良好的發(fā)展機遇和盈利空間。在規(guī)模和生產技術相近的情況下，誰擁有宜林地區(qū)的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化的產業(yè)鏈，誰就有成本優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。
目前，公司所在地用于造紙的楊木，每立方米市場價格已達490元左右，由于公司起步早，土地成本低，據初步估算，公司自育林每立方米成本約250元（包括稅費和運輸成本），而用于制漿，與直接從市場采購比，每噸楊木化機漿的成本可降低約600元左右，而與山東地區(qū)的楊木市場價格比，每噸楊木化機漿的成本至少低850元左右，成本優(yōu)勢突出。
公司擁有各類漿的生產線和生產工藝，造紙用木漿已能全部自給，隨著公司豐產林大面積進入砍伐期，公司制漿用木材將基本能夠自給。在目前紙產品供給加大、價格下降，國際漿價持續(xù)高企時期，公司豐富的林業(yè)資源、“林-漿-紙”一體化經營的先發(fā)優(yōu)勢、產業(yè)鏈優(yōu)勢以及由此形成的資源和原料成本優(yōu)勢更突出，并成為有別于其他無林業(yè)資源造紙企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，更是可持續(xù)發(fā)展的關鍵保證。
豐富的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化產業(yè)鏈能提高林木的綜合利用能力和擴大林木增值空間
豐富的林業(yè)資源和“林-漿-紙”一體化的產業(yè)鏈，能最大程度的提高林木的綜合利用能力和擴大林木加工的增值空間，隨著公司林木產量的增加，小徑材作為紙材可滿足公司造紙的需求，而大徑材可作為板材提供給木材加工商，目前，每立方米板材木市場售價在600元左右，6年生楊木中用于板材的量可占采伐量15%。因此，公司“林-漿-紙”一體化的建設，不僅使公司有完整的產業(yè)鏈和增值環(huán)節(jié)，同時可提高林木的綜合利用率，擴大林木加工增值空間。
隨著造紙工業(yè)產能的不斷擴張、用于造紙的纖維資源短缺現象將進一步顯現，公司的資源、成本優(yōu)勢和對公司可持續(xù)發(fā)展能力的支撐作用將更加凸顯。
技術優(yōu)勢
公司依托國家級企業(yè)技術中心和博士后工作站，研發(fā)實力國內領先，近年來，特別是引進12萬噸系列膠印書刊紙生產線后，公司已開發(fā)了超級壓光紙、熱敏原紙等多個國家級和省級新產品，獲國家專利14項，其中發(fā)明專利9項。12萬噸系列膠印書刊紙引進和在此基礎上的新產品的開發(fā)，為公司后繼引進新工藝和開發(fā)新產品積累了研發(fā)人員和研發(fā)能力。
公司在高得率制漿技術、意大利楊APMP漿（PRC—APMP）化學機械漿制漿技術開發(fā)應用方面處國際領先地位，公司意大利楊APMP新工藝制漿及其應用項目獲“國家科技進步二等獎”。公司擁有化學木漿、化學葦漿、機械磨石磨木漿（GP）、楊木APMP漿、楊木PRC—APMP漿、廢紙脫墨漿等制漿生產線，漿品種齊全且全部能自給。先進的制漿工藝和齊全的漿品種，能為公司引進新的工藝和開發(fā)紙的新品種提供所需要的漿和保證漿的質量。
公司在制漿和造紙方面擁有的技術優(yōu)勢和研發(fā)能力，為公司將資源優(yōu)勢充分轉化為產品的成本、品質優(yōu)勢，產品及公司市場競爭優(yōu)勢提供了手段和技術保障。
公司林業(yè)資產估值簡析
公司林業(yè)資產狀況
本次募集資金林業(yè)投資完成后：公司林業(yè)資產由二部分組成：
一是茂源公司原有86.38萬畝林地;二是外購合計18.95萬畝的松樹和楊樹林地。我們對這二部分林業(yè)資產的價值進行分別評估。
茂源公司于2005年由泰格集團與岳陽紙業(yè)以林業(yè)資產出資設立，岳陽紙業(yè)占股份72.57%，泰格集團占股份27.43%。截至2005年底，茂源公司擁有林地86.38萬畝。
林業(yè)資產估值
我們選擇現金流折現方法對茂源公司86.38萬畝林地和外購18.95萬畝林地進行價值估算。
潛在升值空間巨大
木材價格持續(xù)上漲是未來的一個基本趨勢，而木材價格不斷上漲將增加公司林業(yè)資產的收益，提升公司林業(yè)資產價值。我們的估值過程中假設未來30年木材銷售價格不變，因此存在低估林地價值的可能性非常大。下表我們按資本成本8.87%，對茂源公司價值關于木材價格變化進行敏感性分析，從下面的可以看出，木材價格對于茂源股權價值的影響具有放大效應，木材價格波動1％會導致股權價值在相同方向上產生2倍的波動。
收購林業(yè)資產將大幅提高公司盈利能力
本次募集資金收購林業(yè)資產，擴大了公司林業(yè)資產規(guī)模，一是滿足公司制漿的需求，降低制漿用木材成本；二是提高林業(yè)資源的綜合利用能力；三是擴大林業(yè)加工和經營增值和盈利空間。同時，由于收購價格與后期的育林成本之和低于目前木材的市場價格，加之今后木材價格的繼續(xù)上漲，公司林業(yè)資產未來的盈利和增值空間大。
風險及制約因素分析
新產品市場開拓存在不確定性
公司40萬噸項目生產的SC紙在國內屬新型文化紙產品，05年國內年需求量約10萬噸左右，盡管目前需求呈快速增長之勢，但如果08年及08年后，市場年需求量達不到（表12中的）預期，08年公司40萬噸項目投產后，公司SC紙大批量上市的市場開拓將存在不確定性，進而將影響公司SC紙的收益預期和公司08年后的業(yè)績預期。
自然災害可能會影響公司林業(yè)資產收益
林業(yè)會受到蟲害和火害等自然災害的危害。盡管公司已有一套科學的管理體系控制自然災害對公司林業(yè)資源的危害，但上述自然災害對公司林業(yè)資產產量和收益影響的可能性仍然存在。
未來幾年公司發(fā)展趨勢分析及業(yè)績預測
公司未來幾年發(fā)展趨勢分析
近年來，隨著中國經濟的高增長和人民生活水平及消費能力的提高，經濟的高增長、資源和能源消耗大幅增加與中國資源和能源短缺的矛盾日益突出，并成為今后制約我國經濟發(fā)展的一個瓶頸。改變目前經濟增長方式已成為中國經濟可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。
造紙行業(yè)更是如此，中國紙張消費的逐年提高和紙張生產能力快速擴張與我國纖維資源短缺和環(huán)保壓力增大矛盾日益突出，并成為制約我國造紙行業(yè)發(fā)展的一個瓶頸。面對這一瓶頸，公司在已有的資源優(yōu)勢的基礎，在資源的充分利用和環(huán)境保護上構建和形成循環(huán)經濟的先進經營模式和增長方式，以保證公司“林-漿-紙”一體化經營的可持續(xù)發(fā)展。
未來幾年，公司在繼續(xù)擴大林業(yè)規(guī)模和林業(yè)資源優(yōu)勢的同時，以40萬噸項目為契機，構建資源窮盡利用的循環(huán)經濟經營模式，將公司資源優(yōu)勢、技術優(yōu)勢充分轉化為產品的成本優(yōu)勢和品質優(yōu)勢，在新型高檔文化紙產品上形成突出的規(guī)模優(yōu)勢和經營優(yōu)勢，進而使公司“林-漿-紙”一體化經營規(guī)模的持續(xù)擴張、資源的綜合利用和加工增值能力的逐年提高和經營業(yè)績的持續(xù)高增長有資源優(yōu)勢、循環(huán)經濟經營模式優(yōu)勢、林產品和紙產品經營優(yōu)勢的多重支撐。
隨著林木砍伐面積的增大和08年40萬噸項目的投產，今后幾年公司經營業(yè)績將持續(xù)增長，07年到09年三年，公司經營業(yè)績年平均增長在50%以上。
06年業(yè)績預測
新聞紙價格從05年底開始下降，到目前新聞價格已下降到4600-4700元/噸，與05年上半年新聞紙銷售價格5300-5400元/噸比，每噸下降了700元左右。由于晨鳴紙業(yè)新建40萬噸新聞紙生產線和華泰股份第二條40萬噸新聞紙生產線將分別在06年10月和06年年底投產，我們預計下半年新聞紙價格仍將在4600元/噸到4700元/噸的低位徘徊。
新聞紙價格的下降影響公司06年紙產品的經營業(yè)績。06年半年年報顯示：2006年上半年，公司生產機制紙20.06萬噸，同比增長5.19%，實現主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤、利潤總額和凈利潤分別為85661.27萬元、14284.65萬元、3434.21萬元和2297.62萬元，分別比去年同期減少4.09%、15.2%、42.99%和43.08%。每股收益0.09元。由于新聞紙產品占主營業(yè)務收入比重較大，新聞紙產品價格的下降使新聞紙毛利率大幅減少，06年上半年公司業(yè)績同比下降幅度較大。
06年公司將通過調整產品結構和降低成本，減少新聞紙價格下降對公司經營業(yè)績產生的不利影響。降低成本主要通過05年7月已投產的節(jié)水項目一期工程和06年5月投產的節(jié)水項目二期工程實現。這項節(jié)水工程通過提高堿回收率和減少制漿過程纖維原料流失降低制漿成本：節(jié)水工程一、二兩期投產后，通過提高堿回收率，每月就可降低成本成本約120萬元；通過減少制漿過程纖維原料流失，進而提高制漿的得率和漿產量，每月可降低單原料成本180萬元。節(jié)水工程一、二兩期投產后，初步估計公司每月可降低生產成本約300萬元。從節(jié)水工程一、二期的投產時間可計算出：與05年比，節(jié)水工程06年全年降低成本約2200萬元（在與05年同等經營規(guī)模的前提下）。07年比06年比，降低成本約400萬元（在與05年同等經營規(guī)模的前提下）。由于成本的降低，06年上半年，公司主要產品顏料整飾膠版紙和輕涂紙毛利潤同比上升。
06年全年機制紙產量將略高于05年。公司將通過產品結構的調整，（利用12萬噸系列膠印書刊紙生產線可生產新聞紙、輕涂紙、熱敏原紙和超級壓光紙?zhí)匦裕┨岣吣壳懊氏鄬^高的輕涂紙和超級壓光紙（SC紙）產量，減少目前毛利率相對較低的新聞紙產量。06年第二季度，產品結構的調整已初見成效，業(yè)績下降幅度已小于每一季度，06年下半年公司將繼續(xù)加大產品結構調整力度，預計06年全年公司新聞紙產銷量達到15萬噸左右,輕涂紙、熱敏原紙和超級壓光紙合計將達12萬噸左右。
我們預計，06年公司全年新聞紙平均銷售價格為4650元/噸，其它紙產品的價格基本與05年持平，我們以上述價格給出06年全年業(yè)績預測。由于新聞紙價格的下降，06年公司紙產品的業(yè)績將低于05年。
06年部分林地將進入規(guī)�？撤テ�。我們預計06年砍伐木材23.63萬立方米，砍伐林木通過降低原料成本產生的效益和林木直接銷售收入產生凈利潤4962萬元。目前，公司國產設備抵免所得稅額度還有1900萬元左右，預計06年公司所得稅987.88萬元。由于砍伐林木產生的凈利潤大于紙產品利潤的減少，06年公司業(yè)績將保持增長，按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計算每股收益0.271元。
07年和08年業(yè)績預測
預計，07年公司砍伐木材57.55萬立方米,林木砍伐降低成本折合凈利潤12029萬元。07年公司紙業(yè)的經營業(yè)績將高于06年,按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計算每股收益0.461元。08年公司業(yè)績的增長來自二個方面，一是40萬噸項目投產和后續(xù)的達產，紙產品經營規(guī)模和業(yè)績增長，二是公司砍伐木材58.78萬立方米,林木砍伐降低成本折合凈利潤12345萬元。08年，按公司公開發(fā)行后46980萬股總股本計算每股收益0.651元。
